Was steht den Volkswirtschaften und Märkten im Jahr 2023 bevor? Allison Nathan sprach am 11. Januar 2023 in der Podcast-Reihe „Exchanges at Goldman Sachs“ mit Jan Hatzius, Chefvolkswirt und Leiter von Goldman Sachs Global Investment Research, und Dominic Wilson, Senior Advisor bei Goldman Sachs Global Investment Research. Das Gespräch geben wir hier in leicht gekürzter Fassung in zwei Teilen wieder. In Teil eins (siehe unter „Blick auf 2023: US-Wirtschaft mit sanfter Landung?“) geht es um die US-Wirtschaft, für die Jan Hatzius und Dominic Wilson eine sanfte Landung erwarten. In Teil zwei sprechen sie über die ebenfalls etwas aufgehellten Aussichten für Europa und China.
Jan Hatzius, Chefvolkswirt und Leiter von Goldman Sachs Global Investment Research
Sie prognostizieren, dass die USA eine Rezession vermeiden werden, aber was ist mit Europa?
Jan Hatzius: Bis vor kurzem gingen wir in unserer Prognose für Europa von einer Rezession aus, einer milden Rezession, aber dennoch einer Rezession. Der Grund dafür war, dass sich das real verfügbare Einkommen in Europa viel schlechter entwickelt. In den USA ist die Erholung des realen verfügbaren Einkommens wirklich ein wichtiger Bestandteil unserer Einschätzung, dass keine Rezession bevorsteht.
In Europa sind die Rechnungen der privaten Haushalte durch das russische Gasproblem und die Energiekrise, die sich auch auf Erdgas auswirkt, stark belastet worden. Aber es sind einige Dinge geschehen, die uns zu der Annahme veranlassen, dass eine Rezession nicht mehr das Basisszenario ist. Zwar erwarten wir noch immer einen leichten Rückgang des BIP im vierten Quartal, aber wir gehen nicht mehr von einer Rezession aus.
Welche Faktoren sind dafür ausschlaggebend?
Jan Hatzius: Erstens: Die Wirtschaft hat sich im Allgemeinen besser gehalten als erwartet, zumindest wenn man die harten Wirtschaftsindikatoren betrachtet. Trotz der Schwäche in den Umfragen und trotz des erheblichen Drucks auf den Energiesektor und des starken Rückgangs des Energieverbrauchs hat sich die Industrieproduktion in den großen Volkswirtschaften im Wesentlichen weiter seitwärts entwickelt. Sie hat also etwas mehr Widerstandsfähigkeit gezeigt.
Zweitens haben wir bisher einen sehr warmen Winter erlebt. Die Erdgaspreise sind stark gesunken. Das wird das real verfügbare Haushaltseinkommen stützen, wenn auch mit einer gewissen Verzögerung, weil es natürlich einen Unterschied zwischen Großhandels- und Einzelhandelspreisen gibt. Aber das wird helfen. Wir gehen also davon aus, dass sich das real verfügbare Einkommen ab jetzt besser entwickeln wird.
Und dann haben sich auch die Aussichten in China offenbar ziemlich stark verändert. Wahrscheinlich werden wir zumindest im Endeffekt in China einen starken Aufschwung erleben, und das wird für einige der wichtigsten Volkswirtschaften im Euroraum, insbesondere Deutschland, hilfreich sein. Wir haben also unsere Prognose angehoben. Wir rechnen jetzt mit einem positiven Wachstum im Jahr 2023 und liegen auch im Euroraum über dem Konsens, nicht nur in den USA.
Wie wird die EZB Ihrer Meinung nach auf diese besseren Wachstumsaussichten reagieren?
Jan Hatzius: Ich denke, die nächsten Schritte sind bereits relativ klar signalisiert worden. Wir rechnen mit zwei Zinsschritten von je 50 Basispunkten. Und dann haben wir eine weitere Erhöhung um 25 Basispunkte, um den Einlagensatz von derzeit 2 Prozent auf 3,25 Prozent zu erhöhen. Angesichts der besseren Wachstumsaussichten haben wir darüber nachgedacht, ob dieser Satz vielleicht noch etwas höher liegen sollte. Andererseits hat die EZB in der Vergangenheit auch gezeigt, dass sie recht empfindlich auf die Gesamtinflation reagiert. Und einer der Hauptgründe, warum die Wachstumsaussichten besser sind, ist die Tatsache, dass die Gesamtinflationsaussichten aufgrund der niedrigeren Gaspreise gesunken sind, sodass es sich aus Sicht der EZB am Ende vielleicht ausgleicht. Wir sind also immer noch bei 3,25 Prozent, zumindest in der Grundlinie.
Sie haben China als einen potenziell sehr wichtigen Motor für ein besseres europäisches Wachstum erwähnt. Erzählen Sie uns doch ein wenig mehr über China. Offensichtlich hat sich die Covid-Politik des Landes massiv geändert. Wie wirkt sich das auf das Wachstum aus?
Jan Hatzius: Das vierte Quartal wird wahrscheinlich sehr schwach ausfallen im Sinne einer erheblichen Schrumpfung. Wir haben unsere Schätzung für 2022 herabgestuft. Aber wir haben unsere Prognose für 2023 deutlich angehoben. Wir erwarten jetzt 5,2 Prozent Wachstum im Jahresdurchschnitt und 7,2 Prozent für das vierte Quartal. Die Idee dahinter ist im Grunde eine V-förmige Erholung in Bezug auf die Aktivität, insbesondere in Bereichen, die eine große Menge an persönlicher Interaktion beinhalten.
Und was die Hochfrequenzdaten, in diesem Fall also die in kurzen Abständen ermittelten Infektionszahlen, angeht, so sieht es so aus, als ob der Höhepunkt der landesweiten Fälle nun hinter uns liegt. Das ist natürlich schwer zu sagen, denn die Behörden veröffentlichen diese Zahlen nicht mehr wirklich. Aber aus einer Reihe von Indikatoren lässt sich schließen, dass wir das Schlimmste hinter uns haben, zumindest was die Infektionen angeht. Bei den hochfrequenten Wirtschaftsindikatoren wie dem U-Bahn-Verkehr und der Auslastung der Passagierflüge ist ein gewisser Anstieg zu verzeichnen. Wir erwarten also eine ziemlich schnelle Beschleunigung der Aktivität im ersten Quartal. Es könnte sein, dass man im zweiten Quartal den großen Aufschwung sehen wird. In jedem Fall aber sieht es so aus, als stünden wir an der Schwelle zu einer sehr deutlichen Beschleunigung. Unser China-Team schätzt, dass das BIP-Niveau vor der Wiedereröffnung etwa 4 bis 5 Prozent unter dem Niveau lag, das man ohne Covid-Beschränkungen und ohne Covid-Vorsichtsmaßnahmen gesehen hätte. Im Prinzip gibt es also ziemlich viel Spielraum für ein über dem Trend liegendes Wachstum, um wieder in die Nähe dieses Ausgangsniveaus zu gelangen.
Längerfristig hat China noch einige sehr große Herausforderungen zu bewältigen. Keine der demographischen Herausforderungen oder der Herausforderungen des Immobilienmarktes, die wir wiederholt diskutiert haben und die auf den Märkten wiederholt diskutiert wurden, hat sich geändert. Aber auf kurze Sicht sieht es so aus, als ob es etwas fester werden würde.
Wenn wir diese starke Wachstumsbeschleunigung haben werden, die viel stärker ist, als wir vor einigen Monaten erwartet hatten, wird das die Inflation exportieren? Wird sich das auf die Inflationsprobleme anderer Länder auswirken? Oder glauben Sie, dass dies beherrschbar sein wird?
Jan Hatzius: Ich denke, nur in einem begrenzten Maße. Wahrscheinlich wird es Auswirkungen auf die Rohstoffmärkte geben, etwa durch Inlandsflüge. Bislang sind sie aber relativ begrenzt. Auf den Ölmärkten hat sich nicht viel getan, aber unser Rohstoffteam rechnet sicherlich mit größeren Auswirkungen. Sie weisen auch darauf hin, dass es sich bei Aktien oder Anleihen um antizipative Anlagen handelt, während Öl und Rohstoffe von der Abwicklung der Märkte in Echtzeit abhängen. Es kann also noch eine Weile dauern, bis wir dies wirklich in den Preisen sehen. Aber das ist ein Bereich, in dem es etwas mehr Inflation im Vergleich zu dem, was man sonst bekommen hätte, bedeutet.
Ich denke, in anderen Bereichen ist das wahrscheinlich nicht so sehr der Fall.
Ein Großteil des Aufschwungs, den wir in China erleben werden, wird im Dienstleistungssektor stattfinden, vor allem in Bereichen, in denen viele persönliche Kontakte stattfinden. Diese sind sehr binnenorientiert und haben wahrscheinlich keine großen Spill-over-Effekte auf andere Volkswirtschaften. Wir haben also unsere Kerninflationsprognose für andere Volkswirtschaften nicht angehoben, und ich würde das auch nicht erwarten. Sicherlich nicht für Volkswirtschaften wie die USA oder Europa, die ohnehin ziemlich weit von China entfernt sind.
Wenn wir ein besseres Wachstum in Europa und China sehen, was bedeutet das dann für den Dollar, der hier eine sehr starke Entwicklung genommen hat? Haben wir den Höhepunkt gesehen? Wie geht es jetzt weiter?
Dominic Wilson: Ich denke, unsere Meinung dazu hat sich weiterentwickelt. Die letzten Prognosen gehen davon aus, dass der Höhepunkt, der buchstäbliche Höhepunkt des Dollars, im September/Oktober des letzten Jahres erreicht wurde. Ich glaube, das Devisenteam hat sich sehr darauf konzentriert, die historischen Bedingungen für den Höchststand des Dollars darzulegen. Und die Kombination von Kräften, die dafür sorgen, dass sich der Dollar von einem ziemlich überbewerteten Niveau abwendet, dürfte eine Mischung aus zwei Dingen sein.
Dominic Wilson, Senior Advisor bei Goldman Sachs Global Investment Research
Das eine ist, die Fed in eine Position zu bringen, in der sie sich zumindest auf den Ausstieg zubewegt und die intensive Straffungsphase hinter uns liegt. Und das andere, was schwieriger zu erkennen ist, ist eine Beschleunigung des Wachstums außerhalb der USA und weltweit. Historisch gesehen ist die Mischung aus Fed-Erleichterung plus Wiederbeschleunigung in China und Europa letztlich diejenige, die den Dollar traditionell am stärksten schwächt, wobei die USA eher schwach, aber nicht rezessiv sind. Und ich denke, dass in der Prognose mehr von diesen Teilen zusammenpassen, da China jetzt wieder anzieht, Europa das Schlimmste hinsichtlich seiner Rezession vermieden hat, die USA schwach, aber nicht unbedingt rezessiv sind und der intensivste Teil des Fed-Zyklus vorbei ist. Wir glauben, dass die Voraussetzungen für den Beginn einer Phase der Dollarschwäche gegeben sind.
Wir haben in den letzten Monaten bereits eine ziemlich deutliche Schwäche erlebt. Ich denke, die nächste Zeit könnte etwas unruhiger werden. In den USA läuft es immer noch relativ gut. Es gibt einige Zinssenkungen in der zweiten Hälfte dieses Jahres, die möglicherweise nicht umgesetzt werden, es sei denn, es kommt zu einer Rezession. Das ist nicht unsere zentrale Ansicht. Es könnte also ein gewisses Hin und Her geben. Aber ich denke, dass wir auf längere Sicht mit einer Wende des Dollars rechnen und mit einer Periode, in der der Dollar diese Art der Abschwächung, die wir gesehen haben, fortsetzen wird.
Und wie sieht es mit anderen Vermögenswerten außerhalb der USA aus? Werden sie aufgrund dieser relativen Verbesserung des Wachstums besser abschneiden?
Dominic Wilson: Ich denke, die wahrscheinlichste Antwort ist ja. Wie gesagt, der Markt ist schnell. Er merkt, was vor sich geht, und wir haben in den letzten Monaten sowohl bei den Nicht-US-Aktien im Allgemeinen als auch bei den chinesischen Aktien im Besonderen eine ziemlich deutliche Outperformance erlebt. Wir machen also weiterhin die Erfahrung, die wir während des gesamten Pandemie- und Post-Pandemie-Zyklus gemacht haben, nämlich dass der Markt sehr schnell die Informationen und Veränderungen aufnimmt, die er zu sehen meint.
Wie wir bereits erwähnt haben, sind die Bewertungen auf diesen Märkten stärker abgewertet worden. Sie haben eine deutlichere Wachstumsbeschleunigung hinter sich. Ich würde sagen, das schafft die Voraussetzungen für mehr von dieser Art Rückenwind, zumindest auf kurze Sicht. Ich denke, dass das, was Jan Hatzius über China gesagt hat, auf längere Sicht wichtig ist. Wenn man den Horizont ausdehnt, gibt es insbesondere in China strukturelle Schwächen, aber auch eine Art von strukturellen Risiken in Europa, die in der US-Wirtschaft nicht das gleiche Ausmaß oder die gleichen Parallelen haben. Und es stimmt auch, dass die USA, wenn wir auf den Druck der Zinssätze und der Rohstoffpreise zurückkommen – und das ist der Punkt, auf den wir im weiteren Verlauf zusteuern –, im Allgemeinen widerstandsfähiger gegenüber dieser Art von Druck waren als viele andere Länder. Ich bin mir also nicht sicher, wie lange diese Entwicklung anhält, aber wenn man sich ansieht, was wir derzeit zyklisch sehen, ist es für einige dieser Nicht-US-Märkte so günstig wie schon seit längerem nicht mehr.
Lassen Sie uns also mit einer Diskussion über Risiken schließen. Wenn Sie an das kommende Jahr denken, auf welche Risiken konzentrieren Sie sich am meisten, die Sie dazu veranlassen würden, einige Ihrer Prognosen zu überdenken?
Jan Hatzius: Ich würde sagen, das Hauptrisiko ist, dass der Weg zu einer sanften Landung schmal ist. Wir brauchen eine gewisse Schwäche in der Wirtschaftstätigkeit. Wir brauchen ein Wachstumsumfeld, das unter dem Trend liegt, weil der Arbeitsmarkt immer noch überhitzt ist. Wir haben immer noch eine Lücke zwischen Arbeitsplätzen und Arbeitnehmern von mehr als 4 Millionen, was historisch gesehen eine sehr große Lücke ist. Das Lohnwachstum scheint sich zwar zu verlangsamen, ist aber wahrscheinlich immer noch zu schnell, um dauerhaft mit einer Inflation in der Größenordnung von zwei Prozent vereinbar zu sein. Wir brauchen also Schwäche.
Aber wenn wir zu viel Schwäche haben, dann ist die Gefahr negativer Multiplikatoreffekte größer. Negative Multiplikatoreffekte also, bei denen sich die Arbeitsplatzverluste häufen und wir am Ende eine eher traditionelle Rezession erleben, bei der die Arbeitslosenquote zwar steigt, aber viel schneller. Die richtige Kalibrierung des politischen Kurses, um die Wirtschaft auf einem Wachstumspfad zu halten, der unter dem Trend liegt, wird also weiterhin eine Herausforderung bleiben.
Ich möchte auch anmerken, dass es, wenn ich mir nur den aktuellen Datenfluss anschaue, eine ziemlich große Bandbreite an Interpretationen gibt, je nachdem, auf welchen Indikator man sich am meisten konzentriert. Betrachtet man die Schätzungen für das reale BIP im vierten Quartal, so sehen diese stabil aus. Wir liegen im Moment bei 2,6 Prozent. Die Zahl der Beschäftigten steigt immer noch um mehr als 200.000. Die Zahl der Anträge auf Arbeitslosenunterstützung liegt immer noch nahe bei 200.000. Das ist ein sehr niedriges Niveau. All das sieht sehr robust aus.
Und dann schaue ich mir einige der Konjunkturumfragen und unseren Konjunkturindikator an, der stark von diesen Umfragen abhängt, und einige von ihnen sehen sehr schwach aus. In einigen Fällen grenzen sie an eine Kontraktion oder sogar an eine Verschlechterung. Mein Instinkt in einer solchen Situation ist es, den Durchschnitt der verschiedenen Signale zu nehmen, und dieser Durchschnitt stimmt ziemlich gut mit dem überein, was wir für notwendig halten, um die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Nämlich ein deutlich unter dem Trend liegendes, aber immer noch positives Wachstum. Aber ich denke, dass die Unsicherheit in diesem Bereich wahrscheinlich etwas größer ist als normal, weil die Bandbreite der Signale größer ist.
Wenn sich einige dieser Risiken bewahrheiten und wir in einem rezessiveren Umfeld enden, wie würde das für die Märkte zum jetzigen Zeitpunkt aussehen?
Dominic Wilson: Ich fange wieder da an, wo wir begonnen haben. Der Markt erwartet zwar eine Rezession, aber unserer Meinung nach preist er nicht generell eine Rezession ein. Wenn sich also im Laufe der nächsten Monate eine Rezession entwickelt, die einfach dem schwächeren Pfad der von Jan Hatzius erwähnten Indikatoren folgt, dann sehen wir das als einen ziemlich vernünftigen Abwärtssog für Aktien und die Kreditmärkte. Also für den Komplex der Risikoanlagen. Und das möglicherweise bis zu den Tiefstständen, die wir letzten Sommer gesehen haben.
Wenn es gleichzeitig Anzeichen dafür gäbe, dass ein Teil des Inflationsfortschritts rückgängig gemacht wird, wäre das für diese risikobehafteten Anlagen deutlich schwieriger. Aber ich denke, die Wahrscheinlichkeit dafür ist mit den Daten der letzten Monate eher gesunken.
Daneben würde ich sagen, dass die strukturelle Angebotssituation bei Rohstoffen unserer Meinung nach angespannt ist, aber wenn es zu einem signifikanten Abschwung der Wirtschaftstätigkeit kommt, werden diese Märkte wahrscheinlich ebenfalls nachgeben. Und der Markt preist Senkungen auf dem Zinsmarkt ein, aber ich denke, wenn man in den nächsten Monaten in eine Rezession kippt, als eine Art Höhepunkt der Schwäche, die Jan Hatzius erwähnt hat, würde man diese Senkungen vorziehen und tiefer machen und die Kurven würden steiler werden. Wir kalkulieren also ein gewisses Risiko ein, und ich denke, der Markt würde auf der Anleihenseite keine Rally erwarten und einen präziseren und konkreteren Fed-Easing-Zyklus einpreisen, als er es im Moment tut.
Sollte ich mich trauen, hier nach einem Aufwärtsszenario zu fragen? Wir haben in vielen großen Volkswirtschaften eine ziemlich positive Wirtschaftsdynamik erlebt, wie würde diese aussehen, wenn wir mehr Widerstandsfähigkeit sehen würden?
Dominic Wilson: Sie können ruhig mutig sein. Es ist schon komisch. Wenn Sie mich vor zwei, drei Monaten gefragt hätten, hätte ich gesagt, dass ein Teil des Kampfes darin bestand, eine Art glaubwürdiges und plausibles Aufwärtsszenario zu definieren, das wirklich mit der Verteilung der Ergebnisse übereinstimmt, die wir ins Auge gefasst haben. Und ich denke, eines der Dinge, die sich in den letzten zwei oder drei Monaten geändert haben, ist, dass es nun etwas einfacher ist, zumindest eine Version dieser Geschichte zu definieren.
Das hängt mit einigen der Veränderungen zusammen, über die wir gesprochen haben. Offensichtlich hat sich in den letzten Monaten immer mehr bestätigt, dass man eine gewisse Entlastung bei der Inflation erreichen kann, ohne die Wirtschaft zu schädigen, insbesondere bei den Löhnen, und das bei einer Arbeitslosenquote, die sehr niedrig geblieben ist. Dies bestärkt Jan Hatzius und das Research-Team in ihrer allgemeinen Ansicht, dass man nicht diese Art von Rezessionsschaden braucht, um eine Disinflation zu erzeugen, was auf dem Markt eine große Debatte war.
Hinzu kommt, dass die Konjunktur in Europa und China möglicherweise verbessert wird. Damit ergibt sich eine Mischung, die meiner Meinung nach insgesamt günstiger ausfällt, zumindest in Teilen des Anlageuniversums, als man zu Beginn dieses Jahres erwartet hatte. Ich denke, die Herausforderung besteht darin, dass die Tatsache, dass wir keine Rezession mit den derzeitigen Bewertungsbeschränkungen haben, in gewisser Weise ein zweischneidiges Schwert ist. Wir befinden uns an einem Punkt, an dem es, zumindest in den USA, eine Grenze dafür gibt, wie stark man sich eine Wachstumsbeschleunigung vorstellen kann, nachdem die Wirtschaft bereits recht gut gelaufen ist, die Kapazitäten immer noch recht knapp sind und der Arbeitsmarkt bereits in guter Verfassung ist. Außerdem sind die Bewertungen nicht so niedrig, wie es oft bei neuen Haussen der Fall ist.
Selbst wenn es ein Aufwärtsszenario gibt, selbst wenn die Dinge besser laufen, als wir glauben, stellt sich die Frage, wie viel echtes Aufwärtspotenzial und wie viel Spielraum wir haben, sowohl aus der Bewertungsperspektive als auch vor den Wachstumsbeschränkungen, die entweder mechanisch oder durch die Rohstoffmärkte oder die Zentralbanken entstehen, die meinen, sich dagegen stemmen zu müssen, und wie schnell diese greifen werden.
Ich glaube aber, dass die Aussichten zumindest für die nächsten drei bis sechs Monate freundlicher sind als erwartet.
Herr Hatzius, Herr Wilson, vielen Dank für das Interview.
Quelle: Das Gespräch mit Jan Hatzius und Dominic Wilson erschien am 11. Januar 2023 in der Rubrik „Insights. Exchanges at Goldman Sachs“ auf www.goldmansachs.com. Den ersten Teil unter dem Titel „Ein Blick auf 2023: US-Wirtschaft mit sanfter Landung?“ finden Sie hier.
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