Was steht den Volkswirtschaften und Märkten im Jahr 2023 bevor? Allison Nathan sprach am 11. Januar 2023 in der Podcast-Reihe „Exchanges at Goldman Sachs“ mit Jan Hatzius, Chefvolkswirt und Leiter von Goldman Sachs Global Investment Research, und Dominic Wilson, Senior Advisor bei Goldman Sachs Global Investment Research. Das Gespräch besteht aus zwei Teilen. Den ersten Teil geben wir hier in leicht gekürzter Fassung wieder. Thema ist die US-Wirtschaft, für die Jan Hatzius und Dominic Wilson eine sanfte Landung erwarten. In Teil zwei (siehe unter „Europa und China: Robuster als erwartet?“ auf www.gs.de ) sprechen sie über die ebenfalls etwas aufgehellten Aussichten für Europa und China.
Jan Hatzius, Chefvolkswirt und Leiter von Goldman Sachs Global Investment Research
Das globale Wachstum hat sich im Jahr 2022 stark verlangsamt, belastet durch steigende Inflation, Zinsen und geopolitische Unruhen. Was erwartet die Volkswirtschaften und Märkte im Jahr 2023?
Jan Hatzius: Hinsichtlich der US-Wirtschaft sind wir der Meinung, dass eine sanfte Landung möglich ist. Das heißt aber nicht, dass sie sicher ist. Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit einer Rezession auf 35 Prozent. Das ist keine niedrige Zahl. Aber wir haben ein gutes Gefühl, wenn wir davon ausgehen, dass es zu keiner Rezession kommt.
Sie glauben, dass die USA in diesem Jahr eine Rezession vermeiden werden. Diese Ansicht entspricht nicht dem Konsens. Die meisten Prognostiker gehen von einer Rezession aus. Was ist der Grund für diesen relativen Optimismus?
Jan Hatzius: Was das Wachstum anbelangt, so sind es zwei Dinge. Erstens hatten wir in der ersten Jahreshälfte 2022 einen starken Rückgang des real verfügbaren Einkommens aufgrund der fiskalischen Normalisierung und des Inflationsanstiegs, insbesondere nach der russischen Invasion in der Ukraine. Aber das liegt nun hinter uns. Wenn wir uns das real verfügbare Haushaltseinkommen ansehen, dann hat es angefangen, mit schönen Raten zu wachsen, und wir erwarten weitere 3 bis 3,5 Prozent Wachstum beim real verfügbaren Einkommen. Diese Entwicklung wird durch den Wegfall der fiskalischen Belastung und die niedrigere Gesamtinflation in einer Zeit, in der das Lohnwachstum immer noch relativ hoch ist, gefördert. Die Gesamtinflation verlangsamt sich schneller als das Lohnwachstum. Das ist gut für das Haushaltseinkommen.
Der zweite Grund – und das ist wahrscheinlich der größte Unterschied zu anderen Prognostikern, die mehrheitlich eine Rezession erwarten – ist, dass die Straffung der Geldpolitik und die Verschärfung der finanziellen Bedingungen zwar eine erhebliche Wachstumsbremse darstellen. Wir glauben aber, dass diese Bremswirkung jetzt ihren Höhepunkt erreicht hat. Wir gehen davon aus, dass die Verschärfung der finanziellen Bedingungen das Wachstum zum jetzigen Zeitpunkt, Ende letzten Jahres, Anfang dieses Jahres, um etwa 2 Prozentpunkte schmälert. Aber im Laufe des Jahres 2023 wird diese Belastung tatsächlich abnehmen.
Es sind diese beiden Faktoren, die das Wachstum positiv halten dürften.
Sie glauben, dass die Fed die Inflation senken und eine weiche Landung mit einem nur bescheidenen Anstieg der Arbeitslosigkeit erreichen kann. Und das, obwohl die Fed in der Vergangenheit nie in der Lage war, dies zu tun, insbesondere nicht in Zeiten hoher Inflation wie in den 1970er Jahren. Warum glauben Sie also, dass es dieses Mal anders sein wird?
Jan Hatzius: Anders als in den 1970er Jahren ist erstens, dass die Inflationserwartungen sehr gut verankert sind. In den 1970er Jahren waren sie überhaupt nicht oder auf einem extrem hohen Niveau verankert. Betrachtet man die 5- bis 10-jährigen Inflationserwartungen der University of Michigan, so lagen sie Ende der 1970er Jahre bei fast 10 Prozent. Heute liegen sie bei etwa 3 Prozent, was historisch gesehen eher einer Inflation von 2 Prozent entspricht. Sie sind also sehr gut verankert.
Und zweitens?
Jan Hatzius: Zweitens glaube ich, dass wir dies bereits in den Daten erkennen können. Es gibt eine Reihe von inflationshemmenden Faktoren, die als Disinflationsfaktoren definiert werden und die nicht wirklich eine große wirtschaftliche Schwäche erfordern. Einer davon ist die Abflachung und der Rückgang der Rohstoffpreise, die nun die Inflation mindern. Ein weiterer Grund ist die Beseitigung der Ungleichgewichte in den Lieferketten, die zu einem Rückgang der Kerninflation bei Waren geführt hat. Der letzte Punkt ist der starke Anstieg der Mieten im Zuge der Überwindung der Pandemie und der Aussperrungen, der sich im Verbraucherpreisindex und im Deflator des persönlichen Verbrauchs noch immer deutlich bemerkbar macht. Betrachtet man jedoch zeitnähere Messgrößen für die Mieten, so haben diese bereits begonnen zu stagnieren oder sind sogar ein wenig zurückgegangen. Wir können also ziemlich sicher sein, dass die Mietpreise im Jahr 2023 deutlich sinken werden.
Welche Rolle spielt der Arbeitsmarkt?
Jan Hatzius: Wenn ich mir den Arbeitsmarkt ansehe, gibt es eine große Debatte darüber, ob der US-Arbeitsmarkt überhitzt ist und ob die Arbeitslosenquote erheblich steigen muss, um den Arbeitsmarkt wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Ich bin der Meinung, dass der Arbeitsmarkt überhitzt ist, aber nicht, weil wir zu viele Menschen beschäftigen. Ich glaube nicht, dass das Beschäftigungsniveau oder die Arbeitslosenquote ein Niveau erreicht haben, das in hohem Maße unhaltbar ist. Was ich aber für unhaltbar halte, ist die Tatsache, dass wir immer noch eine sehr große Zahl offener Stellen haben. Die Zahl der offenen Stellen ist zwar etwas zurückgegangen, aber wir haben immer noch mehr als 10 Millionen offene Stellen im Vergleich zu etwa 6 Millionen arbeitslosen Arbeitnehmern. Das ist ein Ungleichgewicht, das korrigiert werden muss, aber ich denke, dass wir in der Lage sein werden, es weiter zu korrigieren, indem die Zahl der offenen Stellen sinkt. Und wir glauben, dass dies auch das Lohnwachstum auf ein Niveau bringen wird, das nachhaltiger ist.
Alle diese drei Beobachtungen unterscheiden sich deutlich von früheren Zeiten, in denen die Wirtschaft stark überhitzt und die Inflation zu hoch war. Wir haben also ein gutes Gefühl bei dem Gedanken, dass eine sanfte Landung möglich ist. Das heißt aber nicht, dass sie sicher ist. Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit einer Rezession auf 35 Prozent. Das ist kein niedriger Wert, aber unsere Basiseinschätzung ist, dass es nicht zu einer Rezession kommen wird.
Welche Art von Wachstumsszenario preist der Markt im Moment ein?
Dominic Wilson: Das ist eine gute Frage. Ich denke, es ist klar, dass dies im Vergleich zu den vorherrschenden Darstellungen auf dem Markt und den Dingen, über die sich die Anleger am meisten Sorgen machen, und im Vergleich zu anderen Prognostikern eine ziemlich optimistische Sichtweise ist. Ich würde sagen, dominierend ist noch immer die Erwartung einer Rezession, die für wahrscheinlich gehalten wird, und die Erwartung, dass sich die Inflation nur langsam abkühlen wird und dass die Fed sich länger als erwartet dagegen stemmen muss.
Dominic Wilson, Senior Advisor bei Goldman Sachs Global Investment Research
Wenn man sich jedoch die Preisbildung auf dem Markt ansieht, insbesondere die Entwicklung in den letzten zwei oder drei Monaten, dann haben wir uns, so würde ich sagen, einer optimistischeren Sichtweise angenähert, obwohl sich die Leute immer noch Sorgen machen und darüber reden. Wenn man sich die Preise für zyklische US-Aktien im Vergleich zu defensiven Titeln anschaut, was eine Möglichkeit ist, das eingepreiste Wachstum zu messen, dann ist das kein Rezessionsniveau. Es handelt sich um schwache Niveaus, die mit der gegenwärtigen Konjunkturschwäche zusammenhängen, aber definitiv nicht um Abschläge, wie man sie normalerweise in einer vollständigen Rezession sehen würde. Und trotz aller Sorgen über Inflationsrisiken, von denen man hört, ist die Inflation in den nächsten drei oder vier Jahren ziemlich günstig, wenn man sich die Preisgestaltung am Markt ansieht.
Letztendlich muss man sich vor Augen halten, dass der Markt eine Reihe von Ergebnissen einpreist. Wenn wir also davon ausgehen, dass wir uns auf diesem Pfad bewegen, den Jan Hatzius prognostiziert hat, so ist meine Vermutung, dass dies im Allgemeinen freundlicher ist als das, was sich auf den Märkten insgesamt widerspiegelt. Am deutlichsten ist, dass der Markt auch Zinssenkungen am Ende dieses Jahres und dann bis weit in die Jahre 2024 und 2025 hinein einpreist. Wenn die Wirtschaft weiter so gut läuft, die Rezession ausbleibt und sich die Inflation allmählich abkühlt, werden diese Zinssenkungen kommen müssen. Es gibt also definitiv einige Stellen auf dem Markt, die die von Jan Hatzius geäußerte Ansicht nicht wirklich einpreisen. Obwohl das Gerede und die Erzählungen auf dem Markt vielleicht pessimistischer sind als das, was tatsächlich eingepreist wird.
Lassen Sie uns das ein wenig klären, Jan Hatzius, was erwarten Sie zu diesem Zeitpunkt von der Fed?
Jan Hatzius: Wir gehen davon aus, dass es Anfang Februar zu einer weiteren Zinserhöhung um 25 Basispunkte kommen wird. Im Dezember gingen sie von 75 auf 50 zurück. Wir denken, dass sie wahrscheinlich auf 25 zurückgehen werden. Es ist immer noch etwas datenabhängig, und sie haben ihre Absichten noch nicht ganz offengelegt. Wenn man sich das FOMC-Protokoll anschaut, gab es nicht wirklich einen starken Hinweis darauf. Wenn ich mir jedoch ansehe, was der Vorsitzende Powell auf der Pressekonferenz im Dezember sagte, nämlich dass man sich an ein ausreichend restriktives Niveau des Leitzinses „herantasten“ werde, dann klingt das für mich nach 25 Basispunkten.
Ich denke auch, dass es ein ziemlich gutes Argument für 25 Basispunkte gibt. Wenn man sich Sorgen macht, dass man über das Ziel hinausschießt, ist man der Meinung, dass man noch eine ganze Menge Arbeit vor sich hat, zumindest etwas mehr Arbeit, aber man will auch nicht über das Ziel hinausschießen. Wenn man alle sechs Wochen 25 Basispunkte anstrebt, ist die Wahrscheinlichkeit, dass man einen Fehler macht, einfach viel geringer. Also 25 im Februar.
Bei den nächsten beiden Sitzungen im März und im Mai stehen dann zwei weitere Zinsschritte von je 25 Basispunkten an, sodass der Leitzins bei der Sitzung im Mai bei 5 bis 5,25 Prozent liegen würde. Und dann bleiben sie in unserer streuungsgewichteten Prognose tatsächlich bei 5 bis 5,25 Prozent bis 2024. Das entspricht auch in etwa dem Punktdiagramm, das die Fed selbst projiziert. Der Weg dorthin ist wahrscheinlich etwas anders, weil wir die Realwirtschaft etwas stärker einschätzen, das Wachstum etwas stärker ist und die Arbeitslosenquote nicht so stark ansteigt. Aber unsere Inflationsprognose ist jetzt niedriger als die des Federal Open Market Committee. Die FOMC-Prognose für die PCE-Kerninflation bis Ende dieses Jahres liegt bei 3,5 Prozent. Wir liegen bei 3 Prozent. Das ist also schon ein recht bedeutender Unterschied.
Nun gibt es, wie Dominic Wilson sagte, natürlich eine Verteilung der Ergebnisse. Und wenn ich an unseren wahrscheinlichkeitsgewichteten Pfad für den Leitzins denke, dann ist er deshalb niedriger, weil wir wiederum eine 35-prozentige Wahrscheinlichkeit für eine Rezession einschätzen. Wenn es allerdings zu einer Rezession kommt, würde der Leitzins wohl gesenkt werden, und zwar wahrscheinlich ziemlich deutlich.
Wenn wir also Ihre Prognose mit der des Marktes vergleichen, dann sind wir etwas offensiver?
Jan Hatzius: Ja, aber nur ein bisschen. Wenn wir den wahrscheinlichkeitsgewichteten Pfad betrachten, liegt das wohl daran, dass die Märkte die Wahrscheinlichkeit einer Rezession etwas höher einschätzen. Und wir sind der Meinung, dass die Fed-Funds-Futures-Kurve nach unserer Prognose für die Wirtschaft und die verschiedenen Szenarien abwärts tendieren sollte, aber vielleicht etwas weniger, als wir bei der Preisbildung am Markt beobachten.
Wie wirkt sich das auf die Renditen aus? Haben wir den Höhepunkt der Renditen gesehen? Wie geht es jetzt weiter?
Dominic Wilson: Wir gehen davon aus, dass die Renditen im Laufe dieses Jahres etwas ansteigen werden. Der Inflationsrückgang, den wir sehen, ist hilfreich, um die Dinge zu verankern, aber wenn man sich anhört, worüber Jan Hatzius in der zentralen Prognose spricht, wird sich das Wachstumsbild immer noch halten. Wir werden eine Rezession im zentralen Fall vermeiden. Die Volkswirtschaften außerhalb der USA, über die wir noch nicht viel gesprochen haben, werden sich im Laufe des Jahres wahrscheinlich erholen. Der Leitzins wird außerhalb des Rezessionsszenarios wahrscheinlich nicht in dem Maße gesenkt werden, wie es der Markt einschätzt. All diese Faktoren tragen dazu bei, dass die längerfristige Renditestruktur in unserem zentralen Fall leicht ansteigt.
Ich halte es jedoch für möglich, dass wir den buchstäblichen Höhepunkt der längerfristigen Renditen im Herbst letzten Jahres erlebt haben. Von diesem Niveau sind wir jetzt weit entfernt. Selbst wenn wir uns also nach oben bewegen, werden wir vielleicht nicht ganz zu den Spitzenwerten von 2022 zurückkehren.
Was ist vom Anleihemarkt zu erwarten?
Dominic Wilson: Die Gesamtrendite von Anleihen wird in unserem zentralen Fall wahrscheinlich leicht positiv sein, denke ich. Sie erhalten dort einen anständigen Carry und eine angemessene Rendite, die mit der Möglichkeit eines gewissen Kapitalverlusts einhergehen. Sie haben in der Zeit, in der die Straffung der Geldpolitik der US-Notenbank angespannt erwartet wurde, eindeutig ihren Höhepunkt erreicht. Das Gefühl, dass die Zinssätze ein Risiko für den breiteren Vermögensmarkt und die Wirtschaft darstellen, ist also noch nicht vorbei, aber es wird wahrscheinlich viel weniger intensiv sein als in einigen der Perioden, die wir im Jahr 2022 gesehen haben. Und das zum Teil wegen der Zinsvolatilität, die unseres Erachtens ihren Höhepunkt erreicht hat, sodass der Druck von dieser Seite und die Ungewissheit von dieser Seite abnehmen. Wenn man diese Faktoren zusammennimmt, sind Anleihen als Teil eines Portfolios eine deutlich bessere Anlage als im letzten Jahr. Die Renditen sind höher. Sie schützen in gewisser Weise vor Rezessionen, während sie im letzten Jahr nicht vor geldpolitischen Schocks geschützt waren. Und ich denke, dass die Argumente für ihre Aufnahme in die Portfolios insgesamt sehr viel stärker sind als zuvor.
Die Zinssätze waren im vergangenen Jahr eine wichtige Triebfeder für die Aktienmärkte. Wir stehen kurz vor dem Beginn der Gewinnsaison. Welche Auswirkungen hat das auf die Aktienbewertungen und den Aktienmarkt im Allgemeinen?
Dominic Wilson: Bei den Aktienbewertungen muss man geographisch ein wenig differenzieren. Eines der Dinge, die ich sagen würde, ist, dass die sehr tiefen Bewertungsabschläge, die wir manchmal sehen, wenn wir uns durch die Talsohlen von Bärenmärkten und Rezessionszyklen bewegen, im Moment nirgendwo wirklich zu sehen sind. Allerdings sind die Abschläge bei europäischen Aktien und Aktien aus Schwellenländern zum Jahresende hin deutlich größer geworden.
Betrachtet man die USA, so ist das Bild etwas komplizierter. Aktien sind in absoluten Zahlen billiger als noch vor einem Jahr. Wir haben im Laufe des Jahres 2022 natürlich erhebliche Rückgänge erlebt. Aber wenn man sie mit dem vergleicht, was mit Staatsanleihen und anderen renditeträchtigen Vermögenswerten passiert ist, dann sind diese in diesem Zeitraum relativ gesehen wahrscheinlich wertvoller geworden. Die realen Renditen sind über die gesamte Kurve der Staatsanleihen hinweg ziemlich stark gestiegen, einschließlich der Anlagen mit langen Laufzeiten, die mit den Aktien mit langen Laufzeiten vergleichbar sind, die den US-Aktienmarkt dominieren. Auf relativer Basis hat man also nicht wirklich den Eindruck, dass der US-Markt besonders billig ist, und schon gar nicht so billig, wie es manchmal zu Beginn neuer Haussen der Fall war. Zwar kann man sich immer noch Situationen vorstellen, in denen es von hier aus nach oben geht, aber ich denke, dass die Vorstellung eines starken Bullenmarktes aus der gegenwärtigen Situation heraus angesichts der Ausgangssituation viel schwieriger ist als in den letzten zwei oder drei Zyklen.
Herr Hatzius, Herr Wilson, vielen Dank für das Interview.
Quelle: Das Gespräch mit Jan Hatzius und Dominic Wilson erschien am 11. Januar 2023 in der Rubrik „Insights. Exchanges at Goldman Sachs“ auf www.goldmansachs.com. Den zweiten Teil unter dem Titel „Europa und China: Robuster als erwartet?“ finden Sie hier.
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