Aktien haben 2022 und zum Jahresbeginn im Vergleich zu Anleihen an Wert gewonnen. Aber es gibt immer noch Risiken, und steigende Geldmarktzinsen bedeuten Konkurrenz für die meisten Investments.
Aktien haben im Vergleich zu Anleihen an Wert gewonnen, sowohl im vergangenen Jahr als auch zu Jahresbeginn 2023 – aber es gibt immer noch Risiken, wie die letzten Tage gezeigt haben, und steigende Geldmarktzinsen bedeuten Konkurrenz für die meisten Investments. Anfang 2022 war die Ausgangslage für Anleger denkbar ungünstig, denn sowohl Aktien als auch Anleihen waren teuer, die Bewertungen lagen auf Rekordniveaus – seit fast über 100 Jahren waren sie nicht so hoch. Gleichzeitig nahm die bereits hohe Inflation weiter zu und zwang die Zentralbanken zu einer aggressiven Straffung der Geldpolitik. Dies führte zu einem drastischen Anstieg der US-Anleiherenditen, was die meisten Vermögenswerte mit Ausnahme des Dollars belastete und zu einem deutlichen Bewertungsrückgang führte. Die Bewertungen für Aktien sanken mit den steigenden Anleiherenditen.
Im ersten Quartal 2023 stellt sich die Situation anders dar, zumindest bis Ende letzter Woche: Die Inflation hat bereits ihren Höhepunkt erreicht und lässt wieder etwas nach. Aus dem historischen Rückblick weiß man, dass eine solche Entwicklung bei Vermögenswerten in der Regel zu einer gewissen Entspannung führt, sofern es weiter Wachstum gibt und keine Rezession eintritt. Aktien and andere risikoreichere Anlagen hatten einen guten Jahresstart, trotz des Gegenwinds durch weiter steigende Zinsen.
Dies spiegelte sich aber in fallenden Risikoprämien für zyklische Vermögenswerte wie Aktien und nachrangige Unternehmensanleihen wider. Diese Risikoprämien sind die zusätzliche Rendite, die Anleger von Vermögenswerten wie Aktien im Vergleich zu Staatsanleihen angesichts der aktuellen Marktpreise erwarten. Sind Risikoprämien niedrig, könnte auch das relative Gewinnpotenzial solcher Anlagen geringer sein.
Zur Berechnung der Risikoprämie wird die Gewinnrendite am Aktienmarkt genutzt. Dieser Richtwert ergibt sich aus der Division der erwarteten Unternehmensgewinne durch den Aktienkurs. Sie ist der Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses. Die konjunkturbereinigte Gewinnrendite von US-Aktien liegt aktuell unter der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen. Die Differenz zwischen den beiden ist so gering wie seit 2007 nicht mehr.
Die Bereitschaft der Anleger, niedrigere Renditen für Aktien als für Anleihen zu akzeptieren, deutet darauf hin, dass sie höhere Erträge durch Wirtschafts- und Gewinnwachstum erwarten. Dies war insbesondere in den 1990er Jahren der Fall, als die Differenz zwischen Aktien- und Anleiherenditen auf einen historischen Tiefstand sank, bevor sie nach dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2001 wieder stark anstieg.
Die fallenden Risikoprämien seit Mitte letzten Jahres scheinen im Widerspruch zur insgesamt pessimistischen Anlegerstimmung zu stehen. Eine Erklärung dafür ist die Stärke der US-Wirtschaft trotz anhaltender Inflation. Tatsächlich waren Aktien bei hoher Inflation weniger risikobehaftet als Anleihen – 2022 war das schlechteste Jahr für Anleihen seit mehr als einem Jahrhundert, und die Zinsvolatilität von Anleihen stieg im Vergleich zu Aktien stark an. Die Unternehmensgewinne waren relativ stabil, zumindest bisher.
Die Anpassung der Risikoprämien hat sich in diesem Jahr bis vor kurzem fortgesetzt mit besseren Makrodaten: Erstens ist der US-Arbeitsmarkt nach wie vor bemerkenswert widerstandsfähig. Zweitens schwinden die Risiken einer europäischen Energiekrise durch den milden Winter und sinkende Gaspreise. Drittens öffnet sich die chinesische Volkswirtschaft wieder schneller als erwartet – dies unterstützt das globale Wachstum und mindert den Inflationsdruck aufgrund von Versorgungsengpässen.
Risiko der Enttäuschung
Niedrigere Risikoprämien erhöhen jedoch das Risiko, dass Anleger enttäuscht werden. Neue Bullenmärkte, in denen sich Aktien lange besser entwickeln als Anleihen, entstehen selten, solange die Wirtschaft nicht viel Wachstumsspielraum hat oder Risikoprämien hoch sind. Sie entstehen beispielsweise aufgrund einer Erholung nach einer Rezession oder durch neue Wachstumsmotoren.
In den USA wird das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr wahrscheinlich unter dem Trend liegen, auch weil die Fed die Inflation unter Kontrolle bringen muss, und obwohl die Wachstumsrisiken in Europa und China nachgelassen haben, bleiben langfristige Sorgen bestehen. Darüber hinaus erwarten wir in den nächsten zwei Jahren ein relativ geringes Wachstum der Unternehmensgewinne, mit wahrscheinlich sinkenden Gewinnmargen. Weitere Risiken gehen von negativen Schocks wie einer US-Schuldenkrise, sich weiter verschärfenden geopolitischen Spannungen und natürlich seit letzter Woche von systemischen Risiken im Bankensektor aus.
Anleihen sind jedoch auch nicht frei von Risiken, wie die letzte Welle von steigenden Zinsen gezeigt hat. Die Zinsvolatilität sollte angesichts der rückläufigen Inflation und der Tatsache, dass sich die Zentralbanken dem Ende ihrer Zinserhöhungszyklen nähern, im Jahresverlauf abnehmen. Dies deutet auf bessere risikoadjustierte Renditen für festverzinsliche Wertpapiere mit hoher Bonität hin.
Kurzfristig, solange die Inflation sich nicht weiter normalisiert, könnte die Zinsvolatilität allerdings auf einem hohen Niveau bleiben. Insbesondere nachdem Investoren in den letzten Tagen aufgrund der Sorgen um den Bankensektor sehr schnell weitere Zinserhöhungen von Zentralbanken herausgepreist haben.
Sollte die Lohnkosteninflation in den USA weniger als erwartet nachlassen und das Wachstum zu stark sein, könnte die Fed weiter mit einer restriktiveren Geldpolitik überraschen. Die Europäische Zentralbank hat auch in den letzten Wochen weitere Zinserhöhungen angedeutet. Außerdem könnten Änderungen der Zinspolitik der Bank of Japan ebenfalls zu einer höheren Zinsvolatilität führen.
Sowohl Aktien als auch Anleihen haben im Jahr 2023 weiter starke Konkurrenz durch Geldmarktfonds; die voraussichtlichen Renditen in den USA werden bald bei 5 Prozent liegen (deutlich über der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen von 3,5 Prozent), und das Risiko von „Cash“ ist bekanntermaßen gering, zumindest kurzfristig.
Der Text von Christian Müller-Glissmann erschien am 14. März 2023 in der Börsen-Zeitung (online). Christian Müller-Glissmann ist Leiter des Bereichs Asset Allocation Research bei Goldman Sachs in London.
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