Anfang des Jahres sprachen zyklische Gründe für Investitionen in europäische Aktien: ein Anstieg der globalen Einkaufsmanagerindizes, ein Aufschwung im Produktionszyklus sowie eine lockerere Geldpolitik, da die EZB Zinssenkungen einleitete. Seitdem hat sich die konjunkturelle Erholung Europas jedoch verlangsamt, und die Ökonomen von Goldman Sachs haben kürzlich ihre BIP-Wachstumsprognosen für den Euroraum herabgestuft. Deutschland, die größte Volkswirtschaft Europas, schrumpft derzeit und wird 2024 wahrscheinlich wieder ein Wachstum nahe null verzeichnen.
Potenzielle Handels- und andere politische Veränderungen, sollte Trump die US-Präsidentschaft gewinnen, stellen ein Abwärtsrisiko für dieses bereits glanzlose Konjunkturbild dar. Die Ökonomen von Goldman Sachs gehen von einem Wachstumseinbruch von einem Prozentpunkt durch von Trump vorgesehene 10-prozentige Zölle auf alle US-Importe aus. Das würde sich in einem Einbruch des Gewinns pro Aktie in Europa um 6 bis 7 Prozentpunkte niederschlagen und ausreichen, um das gesamte Gewinnwachstum pro Aktie im Jahr 2025 zunichte zu machen. Das Basisszenario der Goldman Sachs-Ökonomen prognostiziert niedrige positive Renditen für europäische Aktien im Jahr 2024/25, getrieben von bescheidenem Gewinnwachstum, anhaltenden Aktienrückkäufen und Dividendenwachstum sowie politischer Unterstützung durch sinkende Zinssätze. Diese Faktoren könnten ausreichen, um eine sehr bescheidene Outperformance gegenüber dem US-Markt zu erzielen, der weiterhin teuer, hoch konzentriert und anfällig für jegliche Wechselfälle beim Thema künstliche Intelligenz ist. Aber gleichzeitig sind angesichts der trüberen Konjunkturerwartungen und der unsicheren US-Politikaussichten die Abwärtsrisiken für europäische Aktien gewachsen.
Auch strukturelles Argument bleibt schwach
Aber auch in struktureller Hinsicht spricht wenig dafür, europäische Anlagen zu kaufen. Aufgrund des geringen zugrundeliegenden Wirtschaftswachstums, der alternden Bevölkerung und der verbreiteten Staatsverschuldung zeigte sich Europa strukturell anhaltend relativ schwach. Die europäischen Aktienmärkte weisen zudem eine geringere Liquidität auf als die US-Märkte: Die Handelsvolumina an der führenden Börse sind in den USA 14-mal höher als in Europa und auch nach Berücksichtigung der Marktkapitalisierung noch immer fünfmal höher, was für Anleger zunehmend Anlass zur Sorge ist. Der intensive Wettbewerb um Investitionen aufgrund des CHIPS Act und des Inflation Reduction Act (IRA) in den USA in Kombination mit hohen Regulierungen und Steuern in Europa – die sich angesichts der aktuellen politischen Dynamik in Europa noch verschärfen könnten – schadet wohl auch den Investitionen und der Produktivität in Europa. Schließlich muss sich Europa mit Chinas struktureller Wachstumsverlangsamung sowie mit den Auswirkungen der zunehmenden Handelsspannungen zwischen dem Westen und China auseinandersetzen.
Einige Lichtblicke
Obwohl die zyklischen und strukturellen Argumente für den Kauf europäischer Anlagen schwierig sind, sehen die Goldman Sachs-Ökonomen einige positive Aspekte auf dem europäischen Markt. Erstens sind europäische Unternehmen global tätig und erzielen mehr als die Hälfte ihres Umsatzes außerhalb Europas. Europäische Unternehmen haben ihr Engagement in Indien in den letzten Jahren deutlich erhöht. Und rund ein Viertel des Umsatzes europäischer Unternehmen wird in den USA erzielt, nicht durch Exporte, sondern durch den Besitz von in den USA ansässigen Unternehmen, wodurch sie relativ weniger Zollrisiken ausgesetzt sind. Für europäische Aktien sind also sowohl die europäischen als auch die globalen zyklischen Rahmenbedingungen von Bedeutung.
Zweitens gehen europäische Unternehmen effizienter mit ihrem Kapital um – die Rückkäufe sind in den letzten Jahren in die Höhe geschnellt und die Dividenden gestiegen. Drittens deuten Positionierungs- und Bewertungsmaßstäbe darauf hin, dass die meisten Anleger in Bezug auf Europa bereits vorsichtig sind. Die Mittelzuflüsse globaler Anleger in europäische Aktien waren nach der russischen Invasion in der Ukraine Anfang 2022 zwei Jahre lang durchgängig negativ, und Europa wird selbst unter Berücksichtigung von Sektorunterschieden mit einem erheblichen Abschlag gegenüber den USA gehandelt. Und viertens entwickelt sich Europa tendenziell gut, wenn Anleger in Value umschichten, sodass jede Umschichtung von Growth in Value – was seit der globalen Finanzkrise das einzige Spiel in der Stadt war – Europa zugutekommen sollte.
Alles in allem erwarten die Ökonomen von Goldman Sachs, dass europäische Aktien in den nächsten zwölf Monaten US-Aktien leicht übertreffen werden, obwohl sie angesichts der lauen europäischen Wirtschaftserholung und der Anfälligkeit Europas für politische Risiken eine starke Outperformance für unwahrscheinlich halten. Daher bleiben sie sowohl in ihrer globalen 3-Monats- als auch in ihrer 12-Monats-Vermögensallokation über alle Regionen hinweg neutral. Angesichts des schwierigen Anlageumfelds für europäische Aktien sehen die Goldman Sachs-Ökonomen drei Bereiche, in denen weiterhin attraktive Chancen bestehen:
GRANOLAS als langfristige Gewinner. Der europäische Aktienmarkt wird von einer kleinen Gruppe international aufgestellter Mischkonzerne mit Qualitätswachstumspotenzial dominiert: den GRANOLAS. Die Gruppierung mit diesem Akronym wurde während des ersten europäischen Lockdowns im Jahr 2020 für die größten europäischen Unternehmen nach Marktkapitalisierung von Goldman Sachs zusammengestellt: GSK (vordem GlaxoSmithKline), Roche, ASML (Advanced Semiconductor Materials Lithography), Nestlé, Novartis, Novo Nordisk, L’Oreal, LVMH, AstraZeneca, SAP und Sanofi. Die GRANOLAS machen etwa ein Viertel der Marktkapitalisierung des STOXX 600 aus, etwa gleichauf mit dem kombinierten Gewicht von Energie, Grundstoffen, Finanzen und Autos. Die GRANOLAS weisen Eigenschaften auf, von denen die Goldman Sachs-Ökonomen erwarten, dass sie in diesem Zyklus gut abschneiden mit starkem Gewinnwachstum, geringer Volatilität, hohen und stabilen Margen und starken Bilanzen. Sie dürften auch von der strukturellen Verschiebung hin zu passiven Investitionen profitieren. Die Renditen der GRANOLAS sind in fünf Jahren um über 80 Prozent gestiegen, und das bei einer doppelt so geringen Volatilität wie bei den Big Seven. Auch weisen die GRANOLAS eine relativ geringe Korrelation mit den Big Seven auf und sollten daher als Fondsdiversifizierer fungieren.
Rückkauf-Bonanza bei Value-Aktien. Europäische Unternehmen verzichteten früher auf Aktienrückkäufe und konzentrierten sich lieber auf Dividenden oder Investitionen bzw. Mergers & Acquisitions (M&A), wobei Letztere oft nur geringe Renditen abwerfen. Da allerdings die Bewertungen in bestimmten Sektoren niedrig und die Rentabilität hoch sind, sind die Aktienrückkäufe stark gestiegen. 60 Prozent der europäischen Unternehmen kaufen jetzt Aktien zurück, verglichen mit rund 20 Prozent in der Vergangenheit. Diese „Rückkauf-Bonanza“ konzentriert sich auf Finanzen und Energie, und in beiden Fällen bedeutet die Kombination aus Dividenden und Rückkäufen, dass Anleger in diesen Sektoren Barmittel im Wert von etwa 9 bis 10 Prozent der Marktkapitalisierung pro Jahr zurückerhalten.
Rückkehr des Vereinigten Königreichs. Anleger waren skeptisch gegenüber den Aussichten für britische Aktien, was sich in niedrigen Bewertungen und anhaltenden Mittelabflüssen zeigt. Tatsächlich wird das Vereinigte Königreich derzeit mit der Hälfte der Bewertungen der USA gehandelt, verglichen mit einem 30-Jahres-Durchschnittsabschlag von 22 Prozent. Eine Kombination aus erhöhter politischer Unsicherheit seit dem Brexit-Referendum, einem schwachen makroökonomischen Hintergrund (aufgrund der schmerzhaften Kombination aus hoher Inflation und niedrigem Wachstum) und einem Mangel an börsennotierten Technologieunternehmen hat dazu geführt, dass globale Anleger das Vereinigte Königreich meiden. Aber die Kapitalflüsse haben begonnen, von niedrigen Niveaus aus zu steigen, und das Interesse der Anleger ist gestiegen. Die neue Mitte-Links-Regierung mit ihrer großen Mehrheit sollte Stabilität und möglicherweise etwas mehr Staatsausgaben bringen. Sie hat auch versprochen, den Wohnungsbau durch die Lockerung der Planungsbeschränkungen anzukurbeln. Und die Konjunkturdaten haben sich in Großbritannien deutlich stabiler entwickelt als im Rest Europas. Die jüngsten Einkaufsmanagerindizes haben einen Anstieg verzeichnet. Auch das Risiko von Zöllen ist für Großbritannien weniger problematisch, da die Wirtschaft dort stärker auf Dienstleistungen ausgerichtet ist. Und der wertorientierte Markt mit wenig oder keinem Gewicht des Technologiesektors macht Großbritannien zu einem guten Diversifizierer gegen das Übergewicht des US-Technologiesektors.
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Quelle: Dieser Beitrag erschien am 1. August 2024 unter dem Titel „Europe: be selective in a trickier market“ in der von Goldman Sachs Macro Research herausgebenen Publikation „Top of Mind“. Bitte beachten Sie, dass die darin getroffenen Aussagen keine Anlageempfehlungen darstellen.
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