Das Interesse an künstlicher Intelligenz (KI) ist in den vergangenen Monaten regelrecht explodiert und war eines der bestimmenden Themen an den Aktienmärkten. Diese Entwicklung spiegelt das Potenzial für neue Wachstumsmöglichkeiten und gleichzeitig die Macht eines Börsennarrativs wider, das die Erwartungen steuert.
KI als Technologie ist zwar nicht neu, aber das Interesse an ihrem Potenzial hat seit der Einführung von ChatGPT an Dynamik gewonnen. Dieser Überschwang hat zu einer Neubewertung des Technologiesektors insgesamt geführt, insbesondere aber bei den leichter zu identifizierenden „frühen Gewinnern“ – Unternehmen, die innovativ sind und stark in die Technologie investieren, sowie Unternehmen, die deren Kommerzialisierung ermöglichen.
Die Outperformance des Technologiesektors in diesem Jahr ist trotz der Auswirkungen höherer Zinssätze eingetreten. Dies unterscheidet sich deutlich von den Erfahrungen des Jahres 2022, als höhere Zinssätze aufgrund des Inflationsanstiegs zu einer Herabstufung des Technologiesektors führten, da dieser eine „lange Duration“ aufwies, d.h. wegen einer langen Kapitalbindung empfindlich auf steigende Diskontsätze reagierte. Anleger gehen also von wesentlich höheren künftigen Wachstumsraten aus, um die höheren Abzinsungssätze auszugleichen.
Die kleine Gruppe der „frühen Gewinner“ hat die Bewertungen von US-Technologieaktien (die als Epizentrum der neuen Technologien gelten) zu einem ungewöhnlichen Aufschlag im Vergleich zu Technologieunternehmen in anderen Ländern geführt. So sind beispielsweise die Bewertungen des US-Technologiesektors in diesem Jahr im Vergleich zu denen in Europa gestiegen, was darauf hindeutet, dass das KI-Narrativ ein Schlüsselfaktor war, da die meisten der führenden Unternehmen, die derzeit in diesem Bereich investieren, in den USA ansässig sind.
Viele Anleger stellen die Nachhaltigkeit der höheren Bewertungen in Frage und sehen die Möglichkeit einer weiteren Technologieblase. Dabei werden Vergleiche angestellt mit der Technologiebesessenheit der 1990er Jahre, als es viele der letztendlichen Gewinner noch nicht gab. Wie viele Blasen, die sich im Laufe der Geschichte um neue Technologien gebildet haben, war auch die Technologieblase der späten 1990er Jahre nicht unbegründet. Die Anleger erkannten richtig, dass ein neuer großer Innovationszyklus tiefgreifende Auswirkungen auf Wachstum und Rentabilität in der Zukunft haben würde. Das Problem war nur, dass das Ausmaß und der Zeitpunkt der wahrscheinlichen Erträge damals überschätzt wurden.
Als die Blase platzte, brachen – wie bei vielen anderen Blasen in der Geschichte – viele der neuen Marktteilnehmer, die noch nicht profitabel waren, zusammen. Trotz des spektakulären Zusammenbruchs überlebten die Technologien, die die Blase angetrieben hatten (insbesondere das Internet), und wurden in der Zeit nach der Finanzkrise wieder zum wichtigsten Motor für Performance und Gewinne.
Dabei verlief die Performance der Tech-Aktien, die seit der Finanzkrise 2007/08 der Haupttreiber der Aktienmarktrenditen waren, in vier unterscheidbaren Phasen:
Schrittmacher der Outperformance waren höhere Gewinne, die weit verbreitete Nutzung von Smartphones, die Auswirkungen der Nullzinsen und die Probleme der „Value“-Branchen.
Während der Covid-19-Pandemie führte die explodierende Nachfrage nach Technologie und nach damit verbundenen Dienstleistungen (zu einer Zeit, als der sonstige Konsum eingeschränkt war) zu einer deutlichen Outperformance von Technologieunternehmen.
Als sich im Jahr 2022 Inflation und steigende Zinssätze abzuzeichnen begannen, erlebten Technologieunternehmen einen drastischen Performancerückgang, insbesondere unrentable Technologieunternehmen, denen die Last höherer Kapitalkosten und negativer Auswirkungen auf ihre „langfristigen“ Cashflows zusetzte. Viele von ihnen hatten sich, begünstigt durch die niedrigen Kapitalkosten, auch übermäßig verausgabt und mussten ihre Ausgaben angesichts der steigenden Finanzierungskosten reduzieren.
Seit Anfang dieses Jahres hat der Technologiesektor wieder eine Outperformance erzielt, angetrieben von den großen US-Technologieunternehmen, die als potenzielle Gewinner der neuen Technologien rund um die künstliche Intelligenz gelten.
Die Outperformance des Technologiesektors in den letzten 15 Jahren war zwar Ausdruck von Optimismus und Bewertungsanpassungen, beruhte aber vor allem auf starken Fundamentaldaten. Der Sektor hat andere Teile des Aktienmarktes überflügelt und eine nachhaltig höhere Eigenkapitalrendite erzielt.
Gibt es Anzeichen für eine Technologieblase?
Trotz der soliden Fundamentaldaten des Technologiesektors ähneln einige der Faktoren, die sich heute beobachten lassen, denjenigen, die den Zyklus Ende der neunziger Jahre angetrieben haben: Ein Entwicklungsprung in der Technologie scheint an einem entscheidenden Punkt der Kommerzialisierung angekommen zu sein, was Potenzial für ein höheres zukünftiges Wachstum mit sich bringt. Das Problem besteht heute wie damals darin, das Ausmaß der sich eröffnenden Entwicklungschancen zu beurteilen und zu ermitteln, wer die größten Gewinner (und Verlierer) sein könnten.
Ein Blick in die Geschichte lässt einige interessante Beobachtungen über die Entwicklung solcher Perioden zu und trägt dazu bei, die Geschwindigkeit des Wandels, den wir heute in Wirtschaft und Gesellschaft erleben, zu kontextualisieren. Obwohl es schwierig ist, zu verallgemeinern, gibt es einige gemeinsame Merkmale:
• Eine bahnbrechende Technologie wird entwickelt und ist reif für die Kommerzialisierung.
• Kapital und neue Unternehmen strömen in diesen Bereich.
• Die Spekulationen nehmen zu und die Bewertung der Unternehmen steigt, was häufig zu einer Blase führt.
• Die Blase platzt, aber die Technologie als solche erweist sich als eine der wichtigsten Triebkräfte für die Wirtschaft und den Aktienmarkt.
• Die Technologie bzw. der Wirtschaftszweig wird von einigen wenigen großen Akteuren beherrscht.
• Sekundärinnovationen entstehen und schaffen neue Unternehmen und Produkte, die durch die innovative Technologie und ihre zunehmende Verbreitung ermöglicht werden.
• Andere Branchen werden durch die Innovationen herausgefordert, was die etablierten Unternehmen entweder zur Anpassung zwingt oder zu ihrem Verschwinden führt.
• Die sekundären Innovationen schaffen neue Beschäftigungsmöglichkeiten und damit auch neue Nachfragequellen. Die Produktivität steigt tendenziell, aber in der Regel erst nach der vollständigen Übernahme dieser neuen Technologie und der damit einhergehenden Netzwerkeffekte.
• Das Innovationstempo geht oft mit bedeutenden Veränderungen in der Gesellschaft einher, die sich in veränderten sozialen Einstellungen, im Verbraucherverhalten, in der Regierungspolitik und in den Geschäftspraktiken zeigen. Daraus ergeben sich neue Herausforderungen und Chancen für Unternehmen, die sich an die veränderten Anforderungen anpassen.
Angesichts der Muster, die in der Vergangenheit in den Technologiezyklen zu beobachten waren, stellt sich auch jetzt die Frage, ob sich der Technologiesektor derzeit in einer Blase befindet. Es besteht kein Zweifel daran, dass die Bewertungen im Technologiesektor im historischen Vergleich hoch sind – sowohl im Vergleich zu seinem 10-Jahres-Median als auch zu seiner Spanne in diesem Zeitraum. Der Technologiesektor befindet sich am oberen Ende seiner Spanne – ein Schlüsselfaktor dafür, dass der S&P auch im Vergleich zu den Erfahrungen der letzten Jahrzehnte teuer ist. Andere Märkte, die weniger stark in der Technologiebranche engagiert sind, sind weniger stark belastet.
Starke Fundamentaldaten stützen die Bewertungen
Abgesehen von ihrer Bewertung liegt ein wichtiger Unterschied zwischen den heutigen Marktführern im Bereich der KI-Technologie und den Unternehmen der Blase der späten 1990er Jahre darin, dass die heutigen Marktführer bereits sehr profitabel sind und über einträgliche Cashflows verfügen, sodass sie selbst in einem Umfeld höherer Zinsen große Investitionen tätigen können. So halten beispielsweise die großen Technologieunternehmen in den USA heute rund 4 Prozent ihrer Marktkapitalisierung in bar, verglichen mit 2 Prozent in den Jahren der Technologieblase, und während die Nettoverschuldung im Verhältnis zum Eigenkapital gleich ist, sind die Eigenkapitalrendite mit 44 Prozent und die durchschnittliche Gewinnspanne mit 25 Prozent fast doppelt so hoch wie der Durchschnitt in der Technologieblase.
Dies hat diese Unternehmen in Bezug auf ihre Umsätze und Gewinne relativ defensiv gemacht. So haben die Big-Tech-Unternehmen etwa das Dreifache des durchschnittlichen Umsatzwachstums des Marktes und das Zweifache der Nettogewinnmarge erzielt. Hohe Reinvestitionsraten und Netzwerkeffekte dürften für diese Unternehmen mit defensiven, stabilen Wachstumschancen einhergehen, die hohe Zinseszinserträge generieren können.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Technologiesektor zwar wieder eine dominante Rolle bei der Erzielung einer relativen Outperformance gespielt hat, die Bewertungen jedoch nicht mit denen anderer Blasenzeiten vergleichbar sind. Bei einigen Unternehmen, die als „frühe Gewinner“ betrachtet werden können – Unternehmen, die entweder zu den Pionieren in diesem Bereich gehören oder die Entwicklung vorantreiben –, wurden bereits erhebliche Neubewertungen vorgenommen. Diese Unternehmen werden wahrscheinlich weiterhin erfolgreich sein, wenn sich die Technologie verbreitet. Letztlich dürften auch die Pioniere der zweiten Welle, die auf der Grundlage der ursprünglichen Technologie Innovationen und neue Produkte entwickeln, interessante Investitionsmöglichkeiten bieten. Im Laufe der Zeit könnten sich die größten Chancen ergeben, wenn man die neuen Reformer identifiziert, die durch die Nutzung der Möglichkeiten der KI die Branchen neu gestalten. Die klassenbesten Adaptoren mit branchenführender Umsetzung werden wahrscheinlich eine attraktive Anlagemöglichkeit bieten. In dem Maße, in dem sich viele Unternehmen an die KI anpassen, dürften auch die Vorteile für die Verbraucher zunehmen. Unternehmen, die diese Chance nutzen können, könnten mehr profitieren, als es der Markt derzeit einschätzt. Gibt es also eine Möglichkeit, im Zusammenhang mit den schnell voranschreitenden technologischen Innovationen potenzielle Gewinner und Verlierer herauszufiltern? Ein Weg wäre, die Unternehmen nach ihrer jeweiligen Rolle zu betrachten, woraus sich das folgende „PEARLs“-Bild ergäbe.
Die Pioniere
Die Pioniere profitieren in der Regel zuerst von den Kurssteigerungen. Sie sind die Innovatoren der neuen Technologie oder die Unternehmen, die am meisten in deren Entwicklung investieren, und sind im Allgemeinen am leichtesten zu erkennen. Wie wir gesehen haben, haben diese Unternehmen bisher die größte Outperformance erzielt, obwohl sie nach wie vor weniger hoch bewertet sind und über einen stärkeren Cashflow verfügen, als dies in den vergangenen Zyklen generell der Fall war.
Die Pioniere sind zwar zu Beginn am leichtesten zu erkennen, aber sie sind nicht immer die größten Nutznießer. Oft tauchen neue Marktteilnehmer auf, die wendiger sind und einen dominierenden Marktteilnehmer verdrängen können, selbst wenn dieser erfolgreich bleibt. Dies war beispielsweise im Bereich der Internet-Suchmaschinen der Fall. Sekundärinnovationen gehen jedoch oft von der ursprünglichen Technologie aus, häufig von den späteren Pionieren. Diese können zu einem erheblichen Wachstum führen, da ein ganz neuer Produktbereich oder sogar eine neue Branche entsteht. Diese sind natürlich in den Anfangstagen der Technologie sehr schwer zu erkennen, können aber zu den größten Gewinnern gehören. Ein Beispiel bei der Verbreitung des Internets war die Entstehung der Smartphone- und Social-Media-Unternehmen.
Die Ermöglicher
Die Unternehmen, die einen technologischen Wandel erleichtern, sind für den Erfolg bei der Kommerzialisierung der Chancen von entscheidender Bedeutung. Bei der aktuellen KI-Welle gehören dazu viele der Chip-Unternehmen, die für die breite Einführung von KI unerlässlich sind. Wie die Pioniere sind auch diese Enabler in der Regel leicht auszumachen, wenn die Technologie skaliert und kommerziell nutzbar wird. Die längerfristigen Auswirkungen auf die Investitionen dieser Unternehmen sind jedoch nicht immer einfach zu erkennen. Im Falle der Internetrevolution beispielsweise wäre die kommerzielle und skalierbare Nutzung des Internets ohne die Telekommunikationsunternehmen nicht möglich gewesen. Diese ermöglichten den Ausbau der Infrastruktur und investierten in die Netze; man ging davon aus, dass sie als Eigentümer der „Leitungen“ viele der Vorteile ernten würden, von denen letztlich auch andere Unternehmen (und die Verbraucher) profitierten. Da sie jedoch aggressiv um Lizenzen für den Erwerb von Frequenzen konkurrierten und den größten Teil der Kosten für die Infrastruktur trugen, gelang es ihnen nicht, eine angemessene Rendite zu erzielen, die ihre damaligen überhöhten Bewertungen gerechtfertigt hätte.
Diese Telekommunikationsunternehmen haben in diesem Zeitraum genauso viel an Wert gewonnen wie der Technologiesektor und sind genauso teuer geworden, aber den meisten ist es nicht gelungen, eine angemessene Investitionsrendite zu erzielen. Viele der Nutznießer waren letztlich nicht die Ermöglicher der Technologie, sondern die Unternehmen, die innovativ waren oder sich an die neuen Technologien anpassten, als diese aufkamen: zum Beispiel Innovatoren in der Welt der Plattformunternehmen, die neue Technologien einsetzten, um bestehende Unternehmen zu ersetzen und Marktanteile zu gewinnen (z.B. Mitfahr- und Taxi-Apps), oder Innovatoren in neuen, App-basierten Unternehmen, die vor der Einführung der Internetnetze nicht hätten existieren können.
Andere Enabler, wie z.B. Halbleiterunternehmen, haben jedoch gut abgeschnitten und könnten dies auch im Falle der KI tun. Der Unterschied liegt zum großen Teil an den Eintrittsbarrieren. Am kritischsten ist die Frage, ob die hohen Kapitalinvestitionen, die diese Unternehmen häufig tätigen müssen, eine angemessene Kapitalrendite abwerfen, um ihre Bewertungen zu rechtfertigen.
Die Anpasser
Die Adaptoren sind Unternehmen außerhalb der Technologiebranche, die sich an die Auswirkungen der neuen Technologie anpassen und ihre Geschäftsmodelle ändern. Der relative Erfolg oder Misserfolg dieser Unternehmen ist ebenfalls unklar. Die Goldman Sachs-Analysten von Global Markets zeigen, dass Unternehmen, die die Tools nutzen können, um beispielsweise das Gesundheits- und Bildungswesen zu verbessern, am Ende zu den großen Gewinnern gehören könnten, ebenso wie andere Unternehmen, die die KI-Lösungen nutzen können, um ihr Geschäft erheblich umzustrukturieren und Kosten zu senken. Innovatoren in neuen Wachstumsbereichen wie Daten- und Faktenüberprüfung könnten letztendlich florieren. Schließlich könnten viele der Vorteile auch den Verbrauchern in Form von billigeren neuen Dienstleistungen zugute kommen. Wenn alle Unternehmen eines reifen Sektors eine neue Technologie einführen, die sie effizienter macht, bedeutet der Wettbewerbsdruck oft, dass der größte Gewinner der Verbraucher ist und letzten Endes auch diejenigen Unternehmen, die von mehr Freizeit und höheren verfügbaren Einkommen profitieren.
Letztendlich wird viel vom Ausmaß des Wettbewerbs und der Qualität der Implementierung abhängen. Die meisten Unternehmen in den meisten Branchen haben beispielsweise in den achtziger und neunziger Jahren anstelle von Großrechnern PCs eingeführt. Dies steigerte zwar die Produktivität und senkte die Kosten, doch geschah dies bei allen Wettbewerbern gleichermaßen. Die Hauptnutznießer waren in diesem Fall die Verbraucher, was weitgehend auch für die Internetrevolution gilt. Die meisten Unternehmen außerhalb des Technologiesektors gingen „online“, was zu größerer Effizienz und besserer Reichweite geführt hat.
Da dies aber auf fast alle Unternehmen zutrifft, hat der Wettbewerb dazu geführt, dass die meisten dieser Vorteile den Verbrauchern in Form von besseren Dienstleistungen und niedrigeren Preisen zugute kommen. Dennoch gibt es in vielen Branchen einen dominierenden Gewinner, der seine Vormachtstellung entweder dadurch erlangt hat, dass er von Anfang an über zusätzliche Größenvorteile verfügte oder aber eine wesentlich bessere Umsetzung vorweisen konnte. Im Einzelhandel beispielsweise haben die meisten Unternehmen eine Internetpräsenz, aber in mehreren Ländern waren einige wenige marktbeherrschende Unternehmen erfolgreicher bei der Entwicklung von Omnichannel-Verkäufen und haben so im Laufe der Zeit eine bessere Leistung erbracht.
Die Reformer
Bei den Reformern handelt es sich in der Regel um neue Marktteilnehmer, die nicht durch Altlasten belastet sind. Solche Unternehmen können eine ausgereifte, nicht technologische Branche umwälzen, indem sie die Innovationen nutzen, um ein neues Geschäftsmodell zu schaffen, das besser skalierbar ist als das der bestehenden Wettbewerber. Beispiele hierfür sind Amazon im Einzelhandel, Carsharing-Apps und Onlinebanken. Diese Unternehmen werden zunehmend wertvoller, wenn sie das vorherrschende Geschäftsmodell und die Margendynamik in einer Branche umwälzen. Sie können ihren Marktanteil auf Kosten der etablierten Unternehmen erhöhen und ein starkes Umsatzwachstum verzeichnen.
Die Nachzügler
Dies sind die Unternehmen, von denen man oft annimmt, dass sie nicht zur Disposition stehen, vielleicht weil sie eine dominante Position in einer Branche innehaben, die aber, aus welchen Gründen auch immer, sich nur langsam verändern und mit innovativen Umbrüchen nicht Schritt halten können. Da diese etablierten Unternehmen oft hoch bewertet sind, sind sie am stärksten von einer Herabstufung bedroht, wenn sie von flexibleren, innovativen Wettbewerbern verdrängt werden. In der Geschichte gibt es viele Beispiele für namhafte Unternehmen, die in ihrer Branche einen uneinholbaren Vorsprung zu haben schienen, die dann aber einen dramatischen Niedergang erlebten, weil sie von wendigeren Unternehmen mit einer besseren neueren Technologie überholt wurden.
Kodak ist ein gutes Beispiel. Dem Unternehmen wird nachgesagt, zwar 1975 die erste Digitalkamera erfunden zu haben, seinen Ingenieuren jedoch die Markteinführung des Produkts nicht genehmigt zu haben, weil die Geschäftsführung befürchtete, dass es sich negativ auf den Markt mit Filmen auswirken würde. Kodak meldete 2012 Konkurs an. Ein ähnliches Schicksal ereilte Polaroid. In den 1960er und frühen 1970er Jahren hatte Polaroid eine Monopolstellung auf dem Markt für Sofortbilder. Das Unternehmen hatte außerdem einen Anteil von etwa 20 Prozent am gesamten Filmemarkt und 15 Prozent am Kameramarkt in den USA. Zwar investierte das Unternehmen in die Digitaltechnik, konnte aber mit der Flut neuer Marktteilnehmer nicht mithalten und blieb in dem Glauben gefangen, dass Papierabzüge immer dominieren würden.
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Quelle: Dieser Text basiert auf dem Artikel „Global Strategy Paper No. 64 – Why AI is not a Bubble", der am 5. September 2023 von Goldman Sachs Portfolio Strategy Research veröffentlicht wurde. Autoren: Peter Oppenheimer, Guillaume Jaisson, Sharon Bell, Marcus von Scheele, Lilia Peytavin. Bitte beachten Sie, dass die darin getroffenen Aussagen keine Anlageempfehlungen darstellen.
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