Die Zentralbanken weltweit entziehen den globalen Märkten aggressiv Liquidität, um die Inflation zu bekämpfen. Nun wächst die Sorge, dass Risse in der Mikrostruktur des Marktes, die auf die Zeit nach der globalen Finanzkrise zurückgehen, die aus der Straffung resultierenden Risiken verstärken könnten. Die strukturelle Anfälligkeit der Märkte könnte die Zentralbanken zunehmend dazu zwingen, eine aktivere Rolle auf den Märkten für Staatsanleihen zu spielen, als erwünscht, und ihre Bilanzen zu nutzen, um ein geordnetes Funktionieren der Märkte aufrechtzuerhalten.
Die Entstehung des Problems
Die Staatsverschuldung ist in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften in den letzten drei Jahren sowohl im Verhältnis zum BIP als auch in absoluten Zahlen stark angestiegen. Obwohl die Covid-19-bedingten Steuerausgaben zu diesem Anstieg der Verschuldung beigetragen haben, ist die Verschuldung des öffentlichen Sektors in den meisten Ländern in den letzten zwei Jahrzehnten gewachsen, abgesehen von einigen Ausnahmen wie Deutschland.
Der größte dieser Märkte, der US-Treasury-Markt, hat sich gegenüber den frühen 2000er Jahren fast verfünffacht. Gleichzeitig deuten die Daten der Fed zu den Primärhändlern darauf hin, dass die Gesamtbilanzsumme der Händler weitgehend unverändert geblieben ist, ebenso wie der Umfang der Repo-Finanzierung, die diese Händler ermöglichen. Natürlich sind auch die Bestände der Fed an Staatsanleihen gestiegen, und zwar auf etwa 5,6 Billionen Dollar der rund 24 Billionen an marktfähigen Schuldtiteln. Aber selbst wenn man dieses Wachstum der Fed-Bilanz berücksichtigt, ist die Größe des Marktes im Verhältnis zur angebotenen Vermittlungskapazität erheblich gestiegen. Diese zunehmende Divergenz bedeutet, dass Ungleichgewichte in den Kapitalströmen, die vermutlich mit der Größe des Marktes im Laufe der Zeit zunehmen, das normale Funktionieren des Marktes zunehmend stören könnten.
Fehlende Flexibilität der Regulierung nach der globalen Finanzkrise
Was ist mit „normaler“ Marktfunktion oder Liquidität gemeint? Liquidität lässt sich grob als die Fähigkeit definieren, ein „angemessenes Maß an Risiko“ in einem „angemessenen Zeitraum“ zu übertragen, ohne dass es zu einer „zu starken“ Volatilität der Preise kommt. Die Erleichterung eines reibungslosen Risikotransfers erfordert eine gewisse Elastizität in den Bilanzen der Intermediäre – bei einem Ungleichgewicht der Kapitalströme sollte der Intermediär in der Lage sein, seine Bilanz auszuweiten, um das Risiko zu „lagern“, bis eine passende Gruppe von Käufern (oder Verkäufern) gefunden wird. Bei Staatsanleihen mit geringem Ausfallrisiko funktionierten die Märkte vor der Finanzkrise weitgehend auf diese Weise.
Nach der Krise führten die Aufsichtsbehörden jedoch eine Reihe neuer Eigenkapitalvorschriften ein, darunter das sogenannte „Leverage Capital“, das an die angenommene Bilanzsumme und nicht an das Risiko gebunden war. Angesichts der relativ geringen Margen bei der Vermittlung von Staatsanleihen haben diese Regeln die Bilanzen der Händler praktisch erstarren lassen – es ist einfach nicht wirtschaftlich, eine marginale Kapitaleinheit für das Marketmaking einzusetzen. Infolgedessen waren die Intermediäre gezwungen, einen viel aktiveren Ansatz für das Marketmaking zu wählen, um zu verhindern, dass sich Ungleichgewichte in großen Beständen niederschlagen. Dieses aktive Management hat zu größeren, nicht-fundamentalen Preisschwankungen bei Staatsanleihen geführt. Die Ökonomen von Goldman Sachs verfolgen die Messgrößen für die „Markttiefe“ – die man sich grob als das Risiko vorstellen kann, das auf den obersten Ebenen des Auftragsstapels auf den wichtigsten Märkten für Staatsanleihen gehandelt werden kann –, und alle sind erheblich beeinträchtigt.
Allerdings scheint der Zusammenbruch der Marktliquidität nur episodisch zu sein – insbesondere wenn die Zentralbank aktiv Vermögenswerte kauft, scheint der Markt normal zu funktionieren. Dies zeigt sich nicht nur bei der Messung der Markttiefe, sondern auch bei anderen Messgrößen, z.B. bei der Messung dessen, wie stark eine Einheit des unterzeichneten Auftragsflusses die Preise beeinflusst (Preiseinflusskoeffizient). Der Grund dafür liegt auf der Hand: Wenn die Zentralbank kauft, ist das Risiko, dass Händler große Bestände anhäufen, gering, da es eine Auffanglinie durch einen „Backstop“-Käufer mit einer sehr elastischen Bilanz gibt. Da die Zentralbank nach den derzeitigen Vorschriften die einzige Instanz im System ist, die über eine wirklich elastische Bilanz verfügt, kann es natürlich passieren, dass sie eingreifen und ihre Bilanz einsetzen muss, wenn sich das Funktionieren des Marktes verschlechtert – wie es die Bank of England kürzlich getan hat. Im Laufe der Zeit könnte dies dazu führen, dass die Zentralbankbilanzen nicht mehr in erster Linie als geldpolitisches Instrument, sondern zur Aufrechterhaltung des ordnungsgemäßen Funktionierens der Märkte eingesetzt werden.
Funktionierende Märkte sind wichtig
Warum ist das ordnungsgemäße Funktionieren der Märkte so wichtig? Erstens werden Anleger auf schlecht funktionierenden Märkten irgendwann eine Illiquiditätsprämie verlangen, was die Kosten von Staatsschulden für die Öffentlichkeit erhöht. Zweitens würde eine hohe Volatilität des risikofreien Zinssatzes in einer Volkswirtschaft wahrscheinlich dazu führen, dass für alle Vermögenswerte eine höhere Risikoprämie verlangt wird. Drittens kann eine geringe Liquidität Schocks erheblich verstärken; die jüngsten starken Bewegungen auf dem Markt für britische sogenannte Gilt-Anleihen sind ein weiteres Beispiel dafür, wie Illiquidität in der realen Welt erhebliche Auswirkungen haben kann, in diesem Fall auf die britischen Renten. Und schließlich wird das beeinträchtigte Funktionieren der Märkte die Zentralbanken im Laufe der Zeit wahrscheinlich dazu zwingen, eine regelmäßigere und aktivere Rolle auf den Märkten für Staatsanleihen zu übernehmen, als sie es vielleicht wünschen.
Quelle: „The risk in ,risk free’ rates“, veröffentlicht im Bericht „Top of Mind“ am 11. November 2022 von Goldman Sachs Investment Research, Autor: Praveen Korapaty, Goldman Sachs.
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